Bundesverfassungsgericht: Berechnung des Umtauschverhältnisses im Rahmen einer Verschmelzung nach dem Verhältnis der Ertragswerte der Unternehmen von Bewertungs

Mit Nichtannahmeentscheidung vom 20. Dezember 2010 hat das Bundes-verfassungsgericht zur Frage Stellung genommen, ob im Rahmen der Be-stimmung des Umtauschverhältnisses im Rahmen einer Verschmelzung zwingend auf das Verhältnis der Börsenkurse der beteiligten Unternehmen abzustellen ist, oder ob auch auf die Ertragswertrelation abgestellt werden kann (BVerfG, 1 BvR 2323/07 vom 20.12.2010).

Zugrundeliegender Sachverhalt:

Der Beschwerdeführer war Minderheitsaktionär einer Gesellschaft. Diese Gesellschaft wurde durch Verschmelzung durch Aufnahme auf eine andere Gesellschaft, die ihrerseits die Mehrheitsaktionärin der erstgenannten Gesellschaft war, verschmolzen. Die Minderheitsaktionäre erhielten für ihre Anteile an der verschmolzenen Gesellschaft Anteile der übernehmenden Gesellschaft. Der von den Vorständen beider Gesellschaften beauftragte Gutachter stellte jeweils auf der Grundlage der Ertragswertmethode für die übertragende Gesellschaft einen Unternehmenswert von ca. 73,00 EUR pro Aktie. Dieser Wert entsprach oder übertraf den für einen bestimmten Zeitraum ermittelten durchschnittlichen Aktienkurs einer Aktie der übertra-genden Gesellschaft. Für die übernehmende Gesellschaft ermittelte der Gutachter einen Unternehmenswert von ca. 26,00 EUR pro Aktie. Der Börsenwert einer Aktie dieser Gesellschaft bewegte sich im fraglichen Zeitraum zwischen ca. 13,00 EUR und ca. 17,50 EUR pro Aktie. Aus den ermittelten Werten wurde im Verschmelzungsvertrag ein (aufgerundetes) Tauschverhältnis von eins zu drei fest, d.h. für eine Aktie der übertragenden Gesellschaft erhielten die Minderheitsaktionäre drei Aktien der über-nehmenden Gesellschaft.

Der Beschwerdeführer hielt dieses Umtauschverhältnis für zu niedrig. Die Berechnung sei zu seinen Ungunsten nicht nach dem Verhältnis der Bör-senkurse zueinander vorgenommen worden. Dies aber sei verfassungsrechtlich geboten. Er beantragte im Spruchverfahren gemäß § 15 UmwG die Festsetzung einer baren Zuzahlung. Sowohl Land- als auch Oberlandesgericht wiesen den Antrag ab. Der Beschwerdeführer legte daraufhin Verfassungsbeschwerde ein und rügte insbesondere eine Verletzung von Art. 14 GG.

Die Entscheidung des BVerfG:

Das Bundesverfassungsgericht hat die Verfassungsbeschwerde nicht zur Entscheidung angenommen. Die Entscheidung des Oberlandes-gerichts bewege sich innerhalb des durch die Verfassung vorgegebenen Rahmens für die Einwirkung auf das Aktieneigentum von Minderheitsaktionären.

Nach der Rechtsprechung des BVerfG schützt Art. 14 GG auch das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum. Verliert der Aktionär diese mitgliedschaftsrechtliche Stellung oder wird er hierin durch eine aktienrechtliche Maßnahme eingeschränkt, so muss er hierfür wirtschaftlich voll entschädigt werden. Die Entschädigung hat dabei den wahren Wert des Anteilseigentums widerzuspiegeln. Minderheitsaktionäre sind daher insoweit zu schützen, als sie jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung erhalten hätten. Ein existierender Börsenkurs muss daher bei einer Bestimmung einer Abfindung durch Aktien Berücksichtigung finden (so BVerfGE 100, 289, 310).

Hingegen gebietet es Verfassungsrecht entgegen der Ansicht des Be-schwerdeführers nicht, einen existierenden Börsenkurs als Obergrenze der Bewertung der betreffenden Gesellschaft heranzuziehen. Maßgebend ist auch hier der „wahre Wert“. Die Gerichte sind daher von Verfassungs wegen frei, der betreffenden Gesellschaft - etwa in Zeiten schlechter Verfassung der Kapitalmärkte - einen höheren Wert beizumessen.

Daher sei das Oberlandesgericht im vorliegenden Fall nicht daran gehindert gewesen, bei der Bestimmung des quotalen Unternehmenswerts auf die Ertragswertmethode abzustellen, da diese Methode eine verfas-sungsrechtlich unbedenkliche Art der Wertermittlung darstellt (vgl. BVerfG, NJW 2007, 3266, 3267). Auch habe sich das Oberlandesgericht bei seiner Erwägung, die Kapitalmärkte würden bezüglich der betreffenden Gesellschaften den maßgebenden „wahren Wert“ nur unzureichend abbilden, innerhalb seines grundgesetzlich geschützten Bewertungsspielraums bewegt.

Offen bleibt freilich, ob, soweit der nach der Ertragswertmethode ermittelte Unternehmenswert oberhalb des Börsenkurses liegt, bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses im Rahmen einer Verschmelzung immer auf die Ertragswertrelation abgestellt werden kann oder ob es eine Grenze gibt, ab der doch wieder auf die Relation der Börsenwerte zueinander abzustellen ist. In der vorliegenden Entscheidung musste das BVerfG hierzu nicht Stellung nehmen, da nach Ansicht des BVerfG der Börsenwert der Aktien nicht in einer „für die Sachentscheidung relevanten Weise“ von dem nach der Ertragswertmethode ermittelten quotalen Wert abgewichen ist.

Erscheinungsdatum: 14.02.2011

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