Alles eine Frage der Zeit: BGH ändert Rechtsprechung zur Berechnung der Abfindung nach Squeeze-Out

Aktionäre, die durch den Mehrheitsaktionär gegen ihren Willen aus einer Aktiengesellschaft ausgeschlossen werden, müssen künftig mit niedrigeren Abfindungen rechnen. Dies ist die Konsequenz einer Entscheidung des BGH, mit der er seine bisherige Rechtsprechung zum maßgebenden Zeitraum zur Berechnung der Abfindung aufgibt (Beschluss v. 19.07.2010 - Az. II ZB 18/09 – „Stollwerck").

Hintergrund

Hat ein Mehrheitsaktionär bereits den überwiegenden Anteil der Aktien an einer Aktiengesellschaft erworben, kann ein Bedürfnis dafür bestehen, auch die verbleibenden, sich in den Händen anderer Aktionäre befindenden Aktien zu erwerben, etwa wenn die Gesellschaft von der Börse genommen werden soll (sog. Delisting) oder weil aus anderen Gründen eine 100% - Beteiligung angestrebt wird. Im „Normalfall" ist der Erwerb dieser Aktien freilich nur im Einvernehmen mit den jeweiligen Minderheitsaktionären möglich.

Das Aktienrecht ermöglicht es einem Großaktionär jedoch, ab einem Anteil von 95% der Aktien durch einen Hauptversammlungsbeschluss die Übertragung der restlichen Aktien gegen die Zahlung einer angemessenen Barabfindung zu erzwingen (sog. Squeeze-Out Verfahren, vgl. § 327a AktG). Nach einem Urteil des Bundesverfassungsgerichts aus dem Jahr 1999 darf diese Barabfindung im Grundsatz nicht geringer sein als der Börsenwert der Aktien (BVerfG NJW 1999, 3769)

Bei der Frage, auf welche Art und Weise die genaue Höhe der angemessenen Barabfindung zu berechnen, hat der BGH bisher die Auffassung vertreten, dass auf den nach Umsätzen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der fraglichen Aktien in einem Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung, die über den Squeeze-Out entscheidet, abzustellen ist (BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080).

Diese Auffassung hat immer wieder Kritik erfahren. Insbesondere wurde kritisiert, dass sich der Börsenkurs nach der Bekanntgabe des Vorhabens eines Squeeze-Out oftmals durch Spekulation erhöhe, was für den Großaktionär bedeute, „überhöhte" Abfindungen zahlen zu müssen.

Der Fall

Im nunmehr durch den BGH entschiedenen Fall hatte die Hauptaktionärin einer in Köln ansässigen Aktiengesellschaft im Jahre 2002 angekündigt, ein Squeeze-Out Verfahren durchführen zu wollen und neun Monate später im Frühjahr des Jahres 2003 im Rahmen einer außerordentlichen Hauptversammlung einen entsprechenden Beschluss gefasst.

Einige Minderheitsaktionäre hielten die angebotene Barabfindung für zu gering und haben daraufhin ein Verfahren zur gerichtlichen Bestimmung der angemessenen Abfindung angestrengt (vgl. § 327f AktG). Das im Rahmen dieses Verfahrens mit der Sache befasste Beschwerdegericht vertrat im Gegensatz zum BGH die Auffassung, für die Berechnung der Angemessenheit der Abfindung könne nicht auf einen Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung abgestellt werden. Es hat daher die Sache gemäß § 28 Abs. 2, Abs. 3 FGG a.F. dem BGH zur Entscheidung vorgelegt.

Die Entscheidung des BGH

Mit Beschluss vom 19. Juli 2010 (Az. II ZB 18/09 – „Stollwerck") hat der BGH nunmehr eine Abkehr von seiner bisherigen Auffassung vollzogen und sich der Auffassung des Beschwerdegerichts angeschlossen:

Für die Berechnung der angemessenen Abfindung im Rahmen eines Squeeze-Out Verfahrens ist nach Ansicht des BGH auf den gewichteten Durchschnittskurs innerhalb eines Zeitraums von drei Monaten vor der Bekanntmachung der Absicht eines Squeeze-Out abzustellen. Die Bekanntmachung müsse dabei nicht notwendigerweise eine Mitteilung im Sinn des § 15 WpHG (Bekanntgabe von Insiderinformationen) sein.

Da auf diese Weise eine auf Spekulation beruhende Erhöhung des Börsenkurses nach der Bekanntgabe der Maßnahme bzw. der entsprechenden Absicht keinen Einfluss mehr auf die Bestimmung des für die Abfindung maßgebenden Börsenwerts haben kann, ist damit zu rechnen, dass die Barabfindungen für die Minderheitsaktionäre zukünftig tendenziell geringer ausfallen werden.

Wenn jedoch zwischen der Bekanntgabe der Absicht eines Squeeze-Out und der Hauptversammlung, die diese Absicht schließlich umsetzt, ein längerer Zeitraum liegt – im vorliegenden Fall immerhin 9 Monate – so besteht die Gefahr, dass die Minderheitsaktionäre nicht nur nicht in den Genuss einer spekulativen Kurserhöhung kommen, sondern ganz allgemein von einer möglichen positiven Kursentwicklung abgekoppelt werden. Anders herum betrachtet könnte sich der Großaktionär durch eine „strategisch günstige" Bekanntgabe seiner Absicht zum Squeeze-Out niedrige Kurse und damit niedrige Abfindungen „sichern", auch wenn er in der Folge das Verfahren erst einmal nicht durchführt. Der BGH trägt diesem Problem in seinem Beschluss vom 19. Juli 2010 Rechnung, in dem er ausführt, dass in diesem Fall der Börsenwert entsprechend der allgemeinen und branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen sei.

Hier allerdings ist bereits neues Streitpotential angelegt: Ab welcher Dauer ist beispielsweise ein Zeitraum ein „längerer Zeitraum", der im Falle steigender Kurse eine solche Hochrechnung erforderlich macht? Und nach welchen Kriterien genau erfolgt diese Hochrechnung?

Quelle: Pressemitteilung des Bundesgerichtshofs Nr. 157/2010

Christoph Naendrup, LL.M.
Rechtsanwalt

CBH Rechtsanwälte
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Erscheinungsdatum: 29.07.2010

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